雪球产品警示录 三大误解需厘清 慎用杠杆是关键

证券时报记者 杨庆婉

近期，A股走势宽幅震荡，由雪球敲入导致清盘的几个案例引起市场高度关注，也让这种金融衍生品备受争议。

从记者采访了解到的情况来看，普通投资者因对雪球产品并不太熟悉，由此也容易产生三个方面的误解：一是雪球产品可以获得票息收入，误以为其属于低风险的固定收益产品，但雪球产品其实是一种结构化的期权，盈亏除了挂钩指数表现之外，同时也受观察日和期限的影响；二是雪球产品需要缴纳保证金，个别产品撬动的资金杠杆可以高达4倍，但并非所有雪球产品的结构都带有杠杆，只要不采用杠杆，损失就只限于指数的下跌幅度；三是雪球产品盈利的概率理论上大于50%，但大概率赚的是小钱，小概率会亏大钱，绝对收益最高的概率极小。

记者获悉，近期新发行的雪球产品有的票息高达45%，而此前大多票息为15%~25%，不过该产品到期收益仅为3.5%，而且没有设置杠杆。这也意味着，投资者面临的最糟糕的结果，是只承担指数下跌的实际损失。目前，雪球产品以场外期权和收益凭证的形式出现，存量规模预估在3000亿元左右，到期时间主要集中在今年3月和8月。

雪球产品三大认知误区

上周，雪球结构产品大量触及敲入而导致清盘的案例广受市场关注，某种程度上也影响了多个IM合约跌停。对个人投资者而言，雪球产品这种衍生品在一定程度上被妖魔化了，实际上真正导致雪球投资者血本无归的罪魁祸首是杠杆，而非雪球结构产品。

究其原因，普通投资者对雪球产品的认知或仍停留在个别爆仓的案例上，因此评价也表现得两极分化。总体来看，普通投资者对雪球产品的认知容易出现以下三种误解：

第一种误解，是雪球产品可以获得票息收入，这让投资者误以为雪球产品属于低风险的固定收益产品，但它其实是一种结构化的期权。雪球投资的盈亏除了受挂钩指数（通常是中证1000、中证500）的表现影响，同时也受观察日和期限影响。雪球产品一般为两年期，锁定期3个月，设22个观察日，只有在观察日才可能触发敲入敲出。

而所谓的票息收入，也就是雪球产品约定的年化收益率。在通常的四种盈亏情景中，可以获得票息收入的有三种可能，分别是指数上涨直接敲出，可获得本金和票息；指数先下跌敲入，而后上涨到某个观察日敲出，则产品提前终止，也可以获得本金和票息；指数震荡，两年内未敲入未敲出，获得本金和到期票息。

值得注意的是，所谓的票息收入是按年化计算的，比如产品第六个月敲出，假设票息为年化20%，则盈利按6个月计算的票息收入为10%，而盈亏假设没有把管理费、托管费等费用考虑在内。若考虑1.5%左右的费率，还有相关税费，绝对收益并没有那么高。

第二种误解，是雪球产品需要缴纳保证金，比如近期被平仓200万元的“汤总”，其投资的类似个别产品可撬动的资金杠杆能高达4倍，因此投资者可能以为所有雪球产品都自带杠杆，但实际上只有少数产品嵌入了杠杆。只要不采用杠杆，亏损就只有一种情形，即指数下跌出现敲入，到期前始终未敲出，最后承担了指数下跌的实际损失和相关费用。

第三种误解，是雪球产品盈利的概率理论上大于50%，因此普通投资者认为赢面较大，但大概率赚的是小钱，小概率会亏大钱，绝对收益最高的概率极小。上述四种盈亏情景中，有三种可获得盈利，盈利最高的是指数小幅震荡，产品始终未敲入也未敲出，存续到期获得完整票息收入，但这种概率极小。而亏损情形则概率要大得多，敲入价格的设置就是下跌20%，极端行情中指数下跌的幅度并没有下限。

存量产品到期风险可控

目前，国内存续的雪球产品挂钩标的主要为中证500和中证1000指数，一般通过股指期货进行对冲，提高资金利用效率，并获得一定的贴水收益。当雪球产品大量发行时，股指期货的多头力量也增加了；当雪球敲入未敲出到期结束时，需要平掉多头仓位进行兑付，从而产生较大的卖盘压力。

此前，雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。截至2023年7月末，证券公司存续收益凭证规模为4299.2亿元，其中1~7月新发收益凭证中浮动收益凭证占比基本在40%以上。假设浮动收益凭证中50%为雪球结构，则雪球结构收益凭证存续规模约859.9亿元。与此同时，2023年7月末证券公司股指类场外期权名义本金存续规模为8048.95亿元，假设其中30%为雪球结构，则存量雪球场外期权名义本金规模约2414.7亿元。

雪球投资属于场外交易，因此缺乏公开数据。据国金证券宏观赵伟团队预测，雪球结构存量规模约为3274.6亿元，挂钩中证500的雪球结构，到期压力主要集中在2024年2月和3月上旬，中证1000雪球结构到期压力则主要集中在8月。

新发产品票息达45%

值得注意的是，近期中证500和中证1000指数波动率仍然存在，以及IC和IM合约基差贴水幅度并未收窄，雪球结构产品仍在持续发行，而且报价并不低。

记者获悉，近期有新发行的雪球产品票息高达45%，而此前大多票息在15%~25%。该私募产品的底层资产是雪球结构场外衍生品组合，挂钩中证1000指数，产品设置第一年敲出的年化收益率为40.95%，第二年敲出的年化收益率为5%，不过到期获得红利票息即年化收益率3.5%。这样一来，在雪球未敲入未敲出的小幅震荡情况下，收益率就不是最高的了，盈亏情况比经典雪球结构更为复杂一些。

据了解，上述私募产品之所以分两年设置这么高的票息，主要基于目前的贴水情况和产品发行的环境考虑，不过该产品并没有设置杠杆，这也就意味着投资者面临的最糟糕的结果，是只承担指数下跌的实际损失。因此，该产品的风险等级为中高风险（R4）。

作为一种衍生品，雪球产品比股票、基金的结构更为复杂，但大多数雪球产品都没有自带杠杆，即不存在爆仓或平仓一说，只有敲入、敲出的四种盈亏情形。从这个角度来说，为了避免血本无归的境遇，投资者需要警惕的是慎用杠杆。